Взаимосвязь доходности акций и облигаций

Известно, что доходность облигаций (и депозитов) выражается в номинальных величинах. Так как в момент покупки она известна, то они называются инструментами с фиксированной доходностью (или fixed income). А вот сможет ли инвестор получить положительную реальную доходность от своих вложений (превзойдет ли номинальная доходность уровень инфляции) в момент покупки неизвестно.

Для оценки потенциала акций часто используется коэффициент Р/Е. Примечательно, что обратный коэффициент Е/Р характеризует уровень доходности, которую может получить инвестор в долгосрочной перспективе (также можно использовать показатель EPS (от англ. earnings per share)).

Акцию можно представить как облигацию без срока погашения, доходность которой можно рассчитывать по формуле: размер купона/стоимость облигации (практически Е/Р). Продолжая аналогию, можно сказать, что акция – это облигация, по которой четко не определены размеры будущих купонов, номинал погашения, а также сроки их выплаты.

Долгосрочная статистика развитых рынков показывает, что долговые инструменты (с приемлемым уровнем надежности) показывают более низкую доходность, чем акции. Аналогичную картину показывает и статистика российского фондового рынка за последние 22 года (с 1997 по 2019).

С точки зрения инвестора, рационально требовать от вложений в акции более высокой доходности в силу неопределенности «размера купона и срока погашения».

Облигации (и депозиты, которые потом выдают в виде кредитов) используются для долгового финансирования бизнеса. В общем случае бизнес будет брать в долг только если может заработать доходность, превышающую стоимость долгового финансирования. Если бизнес приносит существенно большую доходность, чем проценты по долгам, то бизнесмены будут увеличивать объем долга и расширять бизнес. Расширение бизнеса, как правило, ведет к снижению его доходности и естественным образом ограничивает возможности по использованию долгового финансирования. А увеличение спроса на долговое финансирование повышает ставки.

Если стоимость долгового финансирования будет слишком высокой (сопоставимой или выше, чем доходность бизнеса), это приведет к сокращению использования долгового финансирования и снижению спроса на кредитование со стороны бизнеса. Это в свою очередь снизит ставки долгового финансирования.

(Ставки по депозитам) < (Ставки по кредитам) <

 

(Ставки по облигациям)   <

 

(Доходность бизнеса)

Исторически средняя доходность вложений в акции на 3-4% превосходит доходность вложений в облигации. Например, вложения в облигации акционерного общества приносят номинальную доходность 7% годовых. При этом показатель Р/Е для акций этой же компании составляет 5 при Р/BV = 1 и стабильной рентабельности собственного капитала. В этом случае вложения в акции этой компании потенциально могут приносить 20% годовых. Такая разница в доходности между вложениями в акции и облигации одной и той же компании, на наш взгляд, является чрезмерной.

Взаимосвязь доходности бизнеса и стоимости долгового финансирования

С математической точки зрения, для развивающихся стран (emerging mar- kets) с укрепляющимся курсом национальной валюты коэффициент Р/Е должен быть выше, чем в развитых странах, потому что, как правило, в развивающихся странах темпы экономического роста выше. Математическое обоснование этого утверждения мы приводили в материале «Такой понятный и загадочный Р/Е». Однако инвесторы закладывают в оценку этих акций риски развивающихся рынков.

Рост коэффициента Р/Е может привести к росту российских акций. Но даже если Р/Е не будет расти, это делает вложения в акции привлекательными. Что произойдет с ценой акции через год, если прибыль (Е) растет, а коэффициент Р/Е не меняется? Она вырастет! А на сколько? Правильно, на размер роста прибыли в процентах! Текущий Р/Е = 5 или Ртек = Етек * 5. Например, рост

прибыли составит 17%, тогда Ебуд = Етек * (1 + 17%), и при условии сохранения

коэффициента на уровне 5 Рбуд = Ртек * (1 + 17%). Для того чтобы цена акции в

будущем не выросла, необходимо, чтобы коэффициент снизился на величину (1 – 1/(1 + 0,17)) = 15% и стал равным 4,3.

Ситуацию, при которой прибыли компаний растут, а цены их акций снижаются (коэффициент Р/Е снижается еще сильней), мы в компании называем «сжимающейся пружиной». И это хорошая возможность для инвесторов, занимающихся регулярным инвестированием, сделать

как можно больше вложений с высокой потенциальной доходностью. И здесь же непонятно, чему больше радоваться: росту рынка или падению. В итоге такие инвестиции будут выгоднее, чем в случае поступательного роста, хотя психологическое спокойствие от того, что предыдущие вложения уже выросли в цене, безусловно, вещь важная.

Выводы

• Если существует значительная разница между доходностью долговых и долевых инструментов, то со временем она будет сокращаться. Например, денежная накачка мировой экономики будет вести к росту прибылей корпораций. Рост доходности долгового финансирования при этом маловероятен. Следовательно, сокращение разницы в доходностях между вложениями в облигации и акции, скорее всего, будет происходить за счет курсового роста последних.

• Даже при сохранении невысокого уровня Р/Е российского фондового рынка доходность вложений в акции может быть достаточно хорошей. В случае увеличения этого показателя рост стоимости акций будет еще более значительным. Особенно при росте прибылей корпораций.

 

 

Линия Тишина

Какая взаимосвязь между количеством денег в экономике и стоимостью акций? Деньги являются универсальным эквивалентом и выполняют следующие функции:

• средство обмена;

• мера стоимости;

• средство платежа;

• средство накопления;

• мировые деньги.

Рассмотрим более детально как количество денег, которое в данный момент обращается в экономике, влияет на такие их функции как мера стоимости и средство обмена.

Количество денег в экономике – это неформальный показатель. Для точной оценки используют макроэкономические показатели (денежные агрегаты). Самый простой показатель М0 – это объем всех наличных денег в обороте. Затем идет показатель М1 – это наличные + безналичные деньги (те деньги, которые находятся на счетах предприятий и вкладах до востребования). Показатель M2, или денежная масса, наиболее широко характеризует количество денег и учитывает показатель М1 + банковские депозиты.

Монетизация экономики – это показатель, который характеризует насыщенность экономики деньгами. Он рассчитывается как отношение денежной массы (показатель М2) к ВВП и позволяет сравнить объем товарной массы, производимой в экономике, с количеством денег.

Международная практика показывает, что для проведения расчетов (нормального обмена товарами и услугами) необходима монетизация на уровне 40%.

Для осуществления нормальных инвестиций в основной капитал уровень монетизации экономики должен быть не ниже 80%.

По итогам 2019 года монетизация экономики России составила 47,26%. В то же время значение этого показателя в развитых экономиках колеблется в диапазоне 80-100%, а у растущей экономики Китая – около 200%.

Фондовый рынок – это не рулетка, а способ обмена производительными активами в экономике. Если сравнить денежную массу с капитализацией фондового рынка (М2/Капитализация), то можно увидеть, достаточно ли денег в экономике для адекватной оценки бизнеса.

Для любой экономики является нормальной ситуация, когда стоимость всех активов (капитализация) больше чем количество денег (М2/Капитализация меньше 100%), в том числе и потому, что не может 100% активов одновременно участвовать в обороте.

Например, на Московской Бирже в течение одной торговой сессии в среднем обращается 0,1-0,2% от общего количества акций, но именно этот оборот задает стоимость всех 100% по итогам дня.

Превышение показателем М2/Капитализация уровня 100% может свидетельствовать о недооцененности фондового рынка. В этот момент спрос на деньги столь высок, а активы выставляются на продажу по столь низким ценам, что суммарная стоимость активов становится ниже общего количества денег.

 

Минимальное значение индекса МосБиржи 18,53 было зафиксировано в 1998 году. Это худшая оценка стоимости российских компаний на фоне максимального уровня пессимизма. Соотношение денежной массы (показатель М2) к капитализации фондового рынка в августе 1998 года составляло 373%, а монетизация экономики – 17,3%. Соотношение денежной массы, ВВП и капитализации фондового рынка в 1998 году позволило сформировать коэффициент, соответствующий «худшим ожиданиям».

В настоящее время с точки зрения экономического развития наша страна стала намного сильнее по сравнению с 1998 годом.

Соответственно, используя полученный коэффициент для 1998 года с поправкой на текущие значения ВВП, денежной массы и монетизации, можно вычислять значения индекса, соответствующие «худшим ожиданиям».

 

Исходные данные

Денежная Капитализация,   ВВП,          Индекс        Монетизация Год                   масса (М2),  млрд руб. млрд руб.        МосБиржи    экономики млрд руб.                                                                                    (М2/ВВП)
1998min	368,80	98,87	–	18,53	–
1998	453,70	298,49	2 629,62	45,34	17,25%
1999	714,60	1 117,80	4 823,23	151,87	14,82%
2000	1 150,60	1 095,42	7 305,65	144,39	15,75%
2001	1 609,40	2 176,11	8 943,58	237,63	17,99%
2002	2 130,50	3 400,93	10 830,54	318,91	19,67%

Денежная Капитализация,   ВВП,          Индекс        Монетизация Год                    масса (М2),  млрд руб. млрд руб.        МосБиржи    экономики млрд руб.                                                                                     (М2/ВВП)
2003	3 205,20	4 812,61	13 208,23	514,71	24,27%
2004	4 353,90	5 937,30	17 027,19	552,22	25,57%
2005	6 032,10	11 273,67	21 609,77	1 011,00	27,91%
2006	8 970,70	26 353,18	26 917,20	1 693,47	33,33%
2007	12 869,00	34 452,53	33 247,51	1 888,86	38,71%
2008	12 975,90	12 734,37	41 276,85	619,53	31,44%
2009	15 267,60	23 783,81	38 807,22	1 370,01	39,34%
2010	20 011,90	30 890,87	46 308,50	1 687,99	43,21%
2011	24 204,80	25 533,90	60 282,50	1 402,23	40,15%
2012	27 164,60	25 676,78	68 163,90	1 474,72	39,85%
2013	31 155,60	26 247,02	73 133,90	1 504,08	42,60%
2014	31 615,70	24 259,01	79 030,00	1 396,61	40,00%
2015	35 179,70	29 656,66	83 087,40	1 761,36	42,34%
2016	38 418,00	38 949,50	85 616,10	2 232,72	44,87%
2017	42 442,20	36 423,10	91 843,20	2 109,74	46,21%
2018	47 109,30	43 093,70	104 335,00	2 369,33	45,15%
2019	51 680,00	49 022,00	109 361,50	3 045,87	47,26%

Порядок расчета

М2/ВВП (монетизация экономики) характеризует обеспеченность экономики деньгами. По итогам 1998 года составила 17,25%.

М2/Капитализация – соотношение денежной массы и стоимости всех ценных бумаг, обращающихся на бирже. В точке исторического минимума индекса МосБиржи (18,53) 5 октября 1998 года, М2/К равнялся 373%. Иными словами, рынок был недооценен настолько, что представлялось возможным купить все акции лишь за четверть денежной массы.

Рассчитаем коэффициент изменения монетизации, показывающий как изменялось соотношение М2/ВВП в сравнении с точкой минимума:

К монет = Монетизация текущая /Монетизация 1998

С годами происходило увеличение монетизации экономики, т. е. менялась база для формирования стоимости активов.

Чтобы понять, как изменение денежной массы М2 и ВВП отразится на оценке стоимости активов, скорректируем текущие значения показателя М2/Капитализация с учетом изменения монетизации.

При росте монетизации экономики (то есть при увеличении ее насыщенности деньгами) показатель (М2/Капитализация)1998min должен уменьшаться. Это

означает, что при большем объеме денег стоимость активов не должна проседать столь значительно, как это было в 1998 году.

Чтобы найти (М2/Капитализация)1998min, соответствующий текущим экономическим реалиям, мы должны разделить его на текущий коэффициент изменения монетизации Кмонет.

Затем мы соотносим текущие значения индекса МосБиржи и текущие значения (М2/Капитализация) и (М2/Капитализация)1998min.

Используя пропорцию, мы находим значение индекса МосБиржи, соответствующее «худшим ожиданиям».

 

 

Год          М2/ Капитализация		коэффициент изменения монетизации	Капитализация) c учетом изменения монетизации	соответствующий значения наихудшим       индекса ожиданиям     МосБиржи от линии
				1998 года	Тишина
1998min	3,73	1,00	3,73	18,53	0,00%
1998	1,52	1,00	3,73	18,48	145,40%
1999	0,64	0,86	4,34	22,35	579,46%
2000	1,05	0,91	4,09	37,12	289,02%
2001	0,74	1,04	3,58	49,14	383,56%
2002	0,63	1,14	3,27	61,07	422,24%
2003	0,67	1,41	2,65	129,26	298,20%
2004	0,73	1,48	2,52	160,90	243,21%
2005	0,54	1,62	2,31	234,63	330,89%
2006	0,34	1,93	1,93	298,52	467,28%
2007	0,37	2,24	1,66	424,35	345,12%
2008	1,02	1,82	2,05	308,37	100,91%
2009	0,64	2,28	1,64	537,63	154,82%
2010	0,65	2,50	1,49	734,29	129,88%
2011	0,95	2,33	1,60	829,33	69,08%
2012	1,06	2,31	1,61	966,13	52,64%
2013	1,19	2,47	1,51	1 181,83	27,27%
2014	1,30	2,32	1,61	1 131,43	23,44%
2015	1,19	2,45	1,52	1 374,63	28,13%
2016	0,99	2,60	1,43	1 535,53	45,40%
2017	1,17	2.68	1,39	1 765,28	19,51%
2018	1,09	2.62	1,43	1 817,22	30,83%
2019	1,05	2,74	1,36	2 357,83	29,18%

Если рассчитать эти значения с 1998 года, то мы получим линию, характеризующую точки максимального пессимизма, ниже которых не должно опускаться значение индекса. Данная линия получила название «линии Тишина» в честь аналитика, предложившего данный подход. Она характеризует

«последний рубеж обороны», своеобразное «дно» рынка, соответствующее уровню 1998 года, но с учетом текущих макроэкономических реалий.

Выводы

• Существует прямая взаимосвязь между объемом денег и стоимостью активов.

• При росте денежной массы и увеличении монетизации экономики увеличиваются и критические значения для стоимости активов.

• На конец 2019 года фактическое значение индекса МосБиржи превышало линию Тишина на 29,18%. Минимальное значение по итогам года за всю историю наблюдений было зафиксировано в 2017 году и оно составило 19,51%.

P. S. На момент подготовки книги к печати в марте 2020 года зафиксировано значение индекса МосБиржи ниже линии Тишина.